《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继(jì)续定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的(de)相关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品56是什么意思 56是什么尺码烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开56是什么意思 56是什么尺码采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(y56是什么意思 56是什么尺码uán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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