主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其(qí)一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业企业(y苏州市相城区邮编是多少è)利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成较(jiào)强支撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动工业(yè)企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速(sù苏州市相城区邮编是多少)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压(yā)力(lì)——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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